《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为210亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(l10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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