文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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