《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口HBC路由器能用WiFi吗>不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jHBC路由器能用WiFi吗ì)的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。